Valoraciones en España o EEUU, ¿son tan distintas?

Siempre que se habla de valoraciones es habitual hacer referencia a las diferencias de valoración entre España y EEUU. La verdad es que, aparentemente, son muy importantes, y muchas veces lo que aquí se valora en 1M puede valorarse en EEUU en 5M, pero mucho cuidado emprendedor, ya que la valoración no lo es todo. En determinadas circunstancias, una valoración de 5M puede ser mucho peor para un emprendedor que una de 1M. La clave se llama la cláusula de Liquidation Preference

Para no enrollarme tanto como otras veces voy a intentar ir al grano y comparar 2 supuestos sobre la misma base: una compañía que ha realizado ya una ronda de Business Angels y busca un socio más importante para que aporte 1,5M a la compañía.

• España: el inversor valora la compañía en 2,5M, con lo que la inversión de 1,5 supone un 37,5% del capital = 1,5/(1,5+2,5)
• EEUU: el inversor valora la compañía en 6M, con lo que la inversión de 1,5 supone un 20% del capital  = 1,5/(1,5+5)

Aparentemente la operación de EEUU es mejor ya que la valoración de la compañía ha sido de más del doble, aunque la dilución no ha llegado a ser un 50% inferior. El problema surge si existe un derecho de liquidación preferente de, por poner un ejemplo, 2 veces. Esto significa que en el momento de la venta, los primeros tres millones (2 x 1,5 puestos por el nuevo inversor) irán directamente al último inversor sin atender a los porcentajes de participación en el capital. El resto, dependiendo de la redacción de la cláusula, se repartirán normalmente en proporción al capital. ¿Cómo afecta esto? Veamos tres escenarios:

1. Las cosas van bien y la compañía se vende por 15M
1. España: el inversor se lleva 15 x 37,5% = 5,625M y los socios anteriores 9,375M
2. EEUU: el inversor se lleva 2 x 1,5 + 20% (15 – 2×1,5) = 3 + 2,4 = 5,4M y los socios anteriores 9,6M
2. Las cosas no van tan bien y la compañía se vende por 10M
1. España: el inversor se lleva 10 x 37,5% = 3,75M y los socios anteriores 6,25M
2. EEUU: el inversor se lleva 2 x 1,5 + 20% (10 – 2 x 1,5) = 3 + 1,4 = 4,4 y los socios anteriores 5,6
3. Las cosas van mal y se vende por debajo del postmoney de la última ronda 5M
1. España: el inversor se lleva 5 x 37,5% = 1,875M y los socios anteriores 3,125M
2. EEUU: el inversor se lleva 2 x 1,5 + 20% (5 – 2 x 1,5) = 3 + 0,4 = 3,4M y los socios anteriores 1,6M

¿Qué es mejor para el emprendedor? Como siempre depende. Si el proyecto es un auténtico exitazo, claramente la valoración más alta con liquidación preferente es mejor. No obstante, a medida que nos acercamos a la valoración de partida, y especialmente si nos quedamos por debajo, la liquidación preferente es muy perjudicial para los primeros socios. El efecto de la liquidación preferente se agrava a medida que se van haciendo más rondas de financiación ya que se van acumulando en cascada los derechos de liquidación preferente. Puede llegar a una situación en la que la valoración necesaria para que el emprendedor se lleve algo de una venta hace que esté desmotivado. No obstante, este esquema permite a los Venture Capital entrar en unas inversiones con un nivel de riesgo que no querrían asumir sin esta cláusula.

Por tanto, ¿qué quiero decir con esto? No digo que un sistema sea mejor que otro, sino que no debemos generalizar que las valoraciones en EEUU son muy superiores a las de España de una manera tan descarada como en ocasiones decimos, sin tener en cuenta el efecto de este tipo de cláusulas, tan habituales en aquel lado del Atlántico y no tanto en España.

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No me cuentes la TIR

Ésta ha sido una semana bastante animada desde el punto de vista de Foros de Inversión. Entre Paloma y yo hemos asistido a cuatro. La verdad es que estoy muy contento ya que la calidad de los proyectos presentados y especialmente de las presentaciones realizadas, que está incrementándose mucho.

A pesar de ello, hay un tema que no me gusta nada cuando lo veo, y aquí corro el riesgo de entrar en conflicto con otros inversores. Se trata de la frase:

El proyecto genera una TIR del (póngase cualquier cifra) porciento

Entiendo que en todos los libros, manuales y clases de valoración de empresas y de proyectos se cita a la TIR como una de las principales herramientas de medida del valor. No obstante, hay varias razones que hacen que la TIR que se pone en una presentación de Inversión no me sirva para nada. Lo único que me dice es que el equipo ha tenido la inquietud de intentar entender de qué va la parte de financiación.

¿Por qué no me dice nada la tir?La respuesta básica es que el concepto de TIR generalmente explicado no es aplicable a las inversiones en startups y por ello no dice nada al inversor

1. La TIR es una medición valiosa para la valoración de proyectos, pero no tanto para la valoración de compañías. Desde un punto de vista conceptual, una compañía tiene un valor en términos absolutos: x euros. Por el contrario, la TIR hace una valoración del empleo del dinero para un proyecto determinado.
   Los descuentos de flujos de caja o valoración por comparables estima el valor actual del dinero que puede generar una compañía o lo que podrían pagar por ella basado en otras compañías similares. Por el contrario, la TIR permite comparar la rentabilidad que puedo sacar a destinar una cierta cantidad de dinero a un proyecto concreto.
   Si es cierto que cuando un inversor hace un proyecto, lo que realmente le interesa es la rentabilidad que puede sacar a ese proyecto más que lo que vale en el momento de entrada o salida. El valor de la compañía se convierte en un parámetro para analizar la operación. Parece que me estoy contradiciendo, pero no es exactamente así, y en los siguiente puntos espero que se vea el porqué.
2. Suele estar mal calculada sin diferenciarse si sería TIR del proyecto, del inversor… En la mayor parte de las ocasiones en las que se muestra una TIR, es la del proyecto que va a realizar la compañía, que no tiene nada que ver con la del Inversor que va a entrar. Por poner un ejemplo muy sencillo:
   si una compañía invierte 100 en un activo y eso le permite al año siguiente vender un producto y liquidar la compañía considerando todos los gastos por 200, la TIR del proyecto de la compañía es del 100%. No obstante, si un inversor pone el 100% del dinero necesario (es decir 100) y le dan el 50% de la compañía, para él la TIR será de 0%, ya que puso 100 para tener el 50% de la compañía en el momento 0, y luego a la salida le toca el 50% de los rendimientos, es decir 50% x 200 = 100. Con ello, obtiene lo mismo que puso, por lo que la rentabilidad es 0. Esto se complica aún más si por medio hay ampliaciones de capital, diluciones, etc… Si un proyecto en sí tiene una TIR inferior al 50% va a ser MUY difícil que un inversor de Capital Riesgo entre en ese proyecto.
3. Es calculada siempre sobre la base del plan de negocio base sin considerarse escenarios alternativos.  La TIR se utiliza(ba) muchísimo en proyectos de energías renovables (industria eólica o fotovoltaica). En esos casos, se valoraba la rentabilidad de la inversión basándose estrictamente en el plan de negocio porque todo estaba jurídica y estadísticamente bien atado. Media de horas solares o de viento en períodos largos de tiempo, contratos con energías eléctricas, primas reguladas legalmente (y fijaos lo que ha pasado, aunque no quiero desviarme que ya me estoy enrollando…), seguros sobre el funcionamiento del parque… En estas ocasiones, se puede calcular una TIR con un grado de fiabilidad.
   Por el contrario, en el caso de startups, los riesgos son enormes. De hecho, un porcentaje muy alto de compañías nunca llega a la fase de venta, y muchas de las que lo hacen, es sin cumplir el Plan de Negocio. Por tanto, los inversores de capital riesgo que, sí hacen un cálculo de TIR de su inversión en una empresa, no lo hacen sobre el plan de negocio sino que calculan una “esperanza matemática de TIR” basándose en distintos escenarios. Entre todos los escenarios se toma en consideración el base propuesto por el emprendedor, pero con un porcentaje asignado normalmente bastante limitado (entre el 10 y el 40%). Los escenarios y los porcentajes dependerán de muchos factores, pero principalmente de: calidad del equipo gestor, novedad del proyecto / industria, existencia de casos de éxito en otras regiones… “Cada maestrillo tiene su librillo” y por eso es muy difícil que ningún emprendedor realice un cálculo de TIR siguiendo los parámetros que va a utilizar cada inversor.

En conclusión, desde mi punto de vista, la TIR es una herramienta interna del Inversor que será quién la calcule conforme a sus propios estándares y procedimientos, a los cuales el emprendedor no tiene acceso. ¿Qué recomiendo como alternativa? Definir de manera clara las principales variables financieras y de valoración:

• Principales variables financieras del plan de negocio. La única forma de saber si una empresa puede ser una inversión rentable es comprender cómo se va a generar el valor para la venta a futuro, y según el sector dependerá de Ventas, EBITDA, número de usuarios (gratuitos y de pago)…
• Existencia de transacciones en el sector junto con sus valoraciones si estuviera disponible. Si sabemos lo que vamos a hacer y sabemos cuánto se ha pagado por otras compañías en el mismo sector deberíamos poder hacer una estimación de cuánto podemos llegar a valer nosotros.
• Haber explicado bien en la presentación cómo se va a llegar a esas variables y si existen planes alternativos.

¿Cuáles son vuestras impresiones y experiencias? ¿Algún inversor que no esté de acuerdo con esta reflexión? Seguro que hay mucho, animaos a comentar!!

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Friends and Family pero no Fools

La búsqueda de inversión es un proceso largo y complejo que se hace más difícil en situaciones de crísis como la actual. Anteayer participé como ponente en una jornada de formación a los emprendedores que van a presentar sus proyectos en el próximo Foro de Madri+d. Uno de los puntos fundamentales de nuestro debate versó en torno a este punto: ¿qué inversores busco, friends and family, family offices, business angels, capital riesgo…? Sobre los tipos de inversores ya he hablado en otra ocasión. Me gustaría centrarme ahora en la conveniencia o no y los peligros de la entrada de Friends and Family.

Como la mayoría sabréis, la evolución del valor de una empresa / proyecto  no es lineal, experimentando saltos importantes a medida que se van cubriendo hitos y despejándose incógnitas del negocio. Como consecuencia de ello, una idea por sí sola tiene muy poco valor, por mucho potencial que tenga. El valor se va generando a medida que esa idea se plasma en un proyecto creíble y se van cumpliendo los objetivos marcados en el mismo. Entre estos objetivos, el primero suele ser tener un equipo básico para abordar el siguiente punto que es desarrollar el producto / servicio o, al menos, una prueba de concepto o beta del mismo.

Antes de llegar a este punto, la valoración es muy pequeña y además puede llegar a ser muy complicado encontrar inversores que estén dispuestos a asumir este primer riesgo. Como consecuencia de ello es recomendable, y en ocasiones imprescindible, conseguir este primer hito de producto. El problema surge del hecho de que son necesarios recursos para alcanzar este hito, que son precisamente lo que se está buscando, con lo que se convierte en una pescadilla que se muerde la cola. No hay recursos -> no puedo avanzar en el proyecto -> no encuentro recursos.

¿La solución? Encontrar recursos, normalmente menos profesionales, que están dispuestos a asumir ese riesgo adicional. Normalmente, la decisión en estas circunstancias se basa más en una confianza personal en el emprendedor. Por ello, estos recursos suelen venir de familiares o amigos que depositan plena confianza en la persona más que en el proyecto. Nos encontramos con los friends and family.  Normalmente los friends and family aparecen en proyectos con determinadas características:

• El emprendedor tiene recursos limitados que le impiden por sí mismo llegar a cubrir la primera etapa de desarrollo del proyecto
• El proyecto tiene una envergadura suficiente como para requerir de una primera inversión significativa para alcanzar la fase de prueba de concepto o pre-producto

En estas circunstancias, creo que los friends and family pueden jugar un rol muy relevante para permitir que el proyecto pueda desarrollarse. No obstante… ¡¡CUIDADO!! No hay que convertir a los friends and family en fools y crear una barrera que pueda perjudicar de manera importante el proceso de financiación posterior.

Al no tratarse de inversores experimentados puede cometerse el error de establecer una valoración demasiado alta. Los emprendedores confían en su proyecto, y en ocasiones están expuestos a noticias de valoraciones multimillonarias de determinados proyectos y establecen un nivel de valoración elevado. Por el otro lado, los friends and family bien sea por falta de experiencia (lo que ocurren en muchas ocasiones), bien sea por estar influidos por la incomodidad de tener que discutir con un amigo o familiar aceptan la valoración inicial presentada por el emprendedor. Si esta valoración es muy elevada para lo que el mercado podría estar dispuesto a asumir puede crear una barrera para la primera ronda de financiación profesional. Éste no quiere pagar un precio tan alto, pero pagar uno inferior supondría una pérdida de valor de los friends and family y la posible generación de un conflicto entre ellos y los fundadores, algo nada recomendable.

¿Cómo puede evitarse esto? Desde mi punto de vista, y teniendo en cuenta que los F&F pueden aportar un capital crítico en momentos determinados, es importane buscar una solución. Esta solución no pasa por hacer una valoración muy baja por si acaso, que penalizaría innecesariamente al emprendedor. Creo que una buena alternativa es no hacer valoración y esperar a que valore el mercado. Se podría considerar la inversión en formato de préstamo participativo convertible en el momento de entrada de un inversor profesional. En ese momento, la ecuación de conversión se haría a un descuento que podría vincularse al tiempo transcurrido entre la entrada del F&F y la del socio “profesional”. Como ejemplo podría ser 15% si es antes de 3 meses, 30% si se produce entre los 3 meses cumplidos y los 9 meses y 45% si es posterior.

¿Qué opináis al respecto? En relación a este tema, es interesante la entrada de Francisco Carrero. y el comentario que hace “alucinado” en esta entrada de su blog aliciaenelpaísdelasinversiones.

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El origen de los grandes negocios de Internet

He leído en el blog de Rodolfo Carpintier una anotación sobre el incremento de las iniciativas empresariales sobre Internet, y en especial sobre las redes sociales que están detectando en sus oficinas. Sí creo que se está animando bastante la actividad emprendedora en el segmento de tecnologías. Y en nuestra experiencia, el peso de las redes sociales no es tan alto.Por otro lado, sí estamos notando una importante evolución hacia el incremento de las valoraciones. Estamos viendo emprendedores que, sólamente tienen un business plan y en algunos casos no excesivamente sólido, piden valoraciones excesivamente agresivas, en muchas ocasiones basadas en estimaciones de crecimiento de ventas totalmente irrealistas. Además, en más ocasiones de las que me gustaría, el enfoque del modelo parece basarse más en buscar un segmento y una actividad que pueda dar mucho negocio teniendo en cuenta unos criterios establecidos, que en resolver un problema existente, que requiere solución y que hasta el momento no la tiene, o no es óptima.

Respecto a este punto, me parece interesante reflexionar sobre el origen de algunos de los más importantes negocios de Internet de hoy en día. Si no me equivoco, y por favor que alguien lo diga si es así, ebay, goolge o facebook tuvieron un origen bastante humilde sin tener pretensiones de convertirse en un fenómeno mundial a base de talonario sin haber demostrado antes la validez del modelo. Lo que supieron hacer rápidamente es identificar el potencial de lo que habían construido.

Según el propio website de e-bay, el origen de la compañía fue un experimiento sobre el impacto de la igualdad de oportunidades e información para los mercados. Su fundador desarrolló el código de la primera versión durante el fin de semana de la fiesta del trabajo en EEUU en septiembre de 1995. Rápidamente identificó el potencial de lo que había creado y comenzó su desarrollo. No fue hasta junio de 1997 (según el folleto de OPV) cuando entró el capital riesgo, Benchmark Capital Partners, L.P. y Benchmark Founders’ Fund, L.P, con una inversión de tres millones de dólares y unos warrants que luego ejercitaron por dos millones adicionales. Hasta la salida a bolsa no necesitaron de más financiación. En el momento de la salida a bolsa, el capital riesgo tenía más del 20% de la compañía.

La historia de facebook evolucionó de manera más rápida. Lo crearon dos estudiantes de Harvard en febrero de 2004. Según se comenta, el objetivo de los estudiantes era crear un foro común para que se conocieran los compañeros de la universidad. Rápidamente se extendió a otras universidades, y en septiembre de 2005 consiguió medio millón de dólares de financiación de un Business Angel, el fundador de Pay Pal. A final de año ya tenía un millón de usuarios. En mayo de 2005 levantó 13 millones de dólares de Accel Partners, y a final de año alcanzó los 5,5 millones de usuarios registrados. Os recomiendo la siguiente entrevista a Mark Zuckerberg, uno de sus fundadores.

No se puede generalizar de los casos de éxito porque es posible que la conclusión que se saque no se cumpla en otros muchos casos, que por no haber tenido éxito, no se conocen. A pesar de ello, y con el riesgo de equivocarme por ser un externo y no haber vivido ni tenido información de primera mano sobre el origen de estas compañías, creo que es interesante ver como grandes éxitos se han conseguido como consecuencia de buscar resolver un problema que hasta el momento no estaba bien resuelto, y no como consecuencia de buscar crear un negocio que cumpla determinadas condiciones teóricamente necesarias para el éxito.

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