¿Por qué no se invierte en “autoempleo”?

He comentado en otras entradas en referencia a presentaciones de inversores en startups que no se debe invertir en negocios de “autoempleo”. Se trata de una forma de expresarlo. Creo que a lo que se refieren es que no invierten en aquellos proyectos cuyo potencial tamaño en caso de un éxito razonable es insuficiente para hacer la inversión en capital riesgo atractiva.Rodolfo Carpintier ha comentado en numerosas ocasiones que a emprendedores que acuden a él buscando dinero, en una proporción muy elevada de las ocasiones les “convence” de que realmente no necesitan dinero de un inversor financiero, por lo que estarán mejor sin él.

¿Cuáles son estos proyectos que no son objetivo de financiación por inversores financieros y por qué?

Empecemos por el porqué, ya que nos ayudará a definir luego cuáles son. La razón proviene del concepto de coste de oportunidad. Se considera coste de oportunidad al valor (no sólo económico) al que se renuncia por tomar una decisión. Por ejemplo, si tenemos 1.000€ para invertir y decidimos invertirlos en la bolsa, nuestro coste de oportunidad podría ser la rentabilidad que obtendríamos de ese dinero en la cuenta naranja o la satisfacción y la utilidad que obtendríamos si lo utilizáramos para un viaje. En todas las decisiones que tomamos implícitamente estamos considerando el coste de oportunidad de tomarla.

En las inversiones de capital riesgo, especialmente las de capital semilla, el coste de oportunidad es muy alto, ya que aunque la inversión tenga una rentabilidad relativa espectacular, la creación de valor absoluta es más reducida. Consideremos las siguientes hipótesis:

• En términos de esfuerzo de tiempo, una operación de capital semilla puede suponer un 25% del esfuerzo de una operación tipo private equity
• En términos de volumen puede ser el 5%.
• El riesgo (de fracaso)  puede ser tres veces mayor

Por tanto, la rentabilidad que habría que exigir a la de capital riesgo es 15 veces superior (20 veces menor volumen/4 veces menor tiempo x tres veces mayor riesgo) a la de private equity: si en una esperas multiplicar por 3 el valor, en la otra deberías esperar multiplicar por 45. Esto deja fuera muchas inversiones.Haciendo algunos números de ejemplo:

Si una operación requiere que el inversor invierta 250.000€ por un tercio de la compañía, el valor del equity sería 750.000€ post money. Para conseguir multiplicar por 45, la empresa debería poder llegar a valer (si todo va bien) unos 35M€. Si, como es lógico, hay una segunda ronda y el inversor financiero de primera ronda se diluye, digamos en un 25%, el valor objetivo se verá incrementado hasta los 45M€. Considerando que se venda en un momento con un importante crecimiento todavía por delante, estaríamos hablando de una compañía con un EBITDA entre 3 y 6 millones de euros (a conseguir en 5 a 8 años). No hay tantos mercados ni modelos de negocio que permitan alcanzar estos valores tan rápido. (Los números pueden estar un poco exagerados para poder comprender bien el ejemplo)

Hay otra circunstancia en la que tampoco sería interesante para un inversor financiero invertir, que es aquella en la que la presencia del emprendedor sea el centro del negocio. Ejemplos de esto podrían ser despachos de abogados, consultoras muy específicas tipo boutique y cualquier otra actividad profesional. En estos casos, aunque la empresa pueda llegar a generar un importante cash flow, la venta o exit de la misma (objetivo principal de todo inversor financiero) es muy complicada puesto que sin los emprendedores su valor se reduce de manera sustancial. Como en todo hay excepciones.

¿Por qué sí pueden ser estos proyectos atractivos para el emprendedor?
Porque el coste de oportunidad que tiene es muy distinto, muy inferior. Su coste de oportunidad es principalmente el diferencial de sueldo respecto a trabajar por cuenta ajena y la potencial mejor calidad de vida (ver entrada anterior) a la que renuncia al meterse en el sarao del “emprendimiento”. Por tanto, un proyecto que puede ser extraordinariamente atractivo para un emprendedor puede no serlo en absoluto para un inversor financiero.

Premisas asumidas
Este razonamiento sólo es válido se se cumplen dos premisas que enumero a continuación:

• El inversor financiero no tiene otro interés más que el exclusivamente financiero (suele ser muy habitual en el caso de las sociedades que gestionan fondos de terceros)
• El inversor financiero ha realizado una asignación de recursos siguiendo un criterio de diversificación y asigna a este tipo de inversiones un porcentaje reducido de su capacidad inversora, por lo que tiene la posibilidad de incluir los fondos destinados a startups en otras inversiones de mucho mayor tamaño y dedicar el tiempo a esa actividad

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Firma de préstamo participativo de Enisa

Ayer estuve en Enisa con nuestra última inversión firmando un préstamo participativo. La actividad que desarrolla Enisa es muy positiva para los emprendedores a pesar de exigir una ampliación de capital por un importe similar al de los fondos que piensa aportar. La principal razón es que de cara a la búsqueda de inversión la disponibilidad de fondos de Enisa (u otra entidad que soporte la financiación de nebt) mejora la posición del emprendedor en tres aspectos fundamentales:

1. Reduce el riesgo del inversor. El volumen de equity que tiene que desembolsar el inversor para conseguir un resultado puede ser casi del orden de la mitad del caso en el que no hubiera una aportación de este tipo. Esta menor aportación puede llevar a asumir un nivel de riesgo que en otras condiciones no habría sido aceptado.
   La reducción del riesgo viene por dos aspectos. Si la operación resulta ser un fracaso, la cantidad de dinero invertida por el inversor es menor. Por otro lado, si es un éxito la remuneración de los fondos de Enisa será inferior a la de los socios, por lo que la tir del inversor se verá incrementada.
2. Supone una validación más o menos acertada del proyecto. Aunque Enisa sea un ente público, no significa que quiera despilfarrar el dinero. De hecho, una gran parte de su financiación proviene de los resultados de su propia actividad. Por ello dispone de un importante equipo de analistas que entran en el detalle de cada proyecto para valorar si tienen un grado de viabilidad suficiente como para ser financiados.
3. Transmite un mensaje de seriedad, compromiso y profesionalidad del equipo. Preparar un business plan más o menos aceptable es algo que puede hacer mucha gente con un grado de compromiso limitado. Por el contrario, perseguir una subvención de una entidad como Enisa requiere un importante esfuerzo que habla muy bien del emprendedor.

Aunque no hemos estado en el proyecto desde el principio, el emprendedor nos ha comentado que la respuesta, seriedad y flexibilidad de Enisa ha sido muy importante.

Recomiendo a los emprendedores que estén empezando que sondeen la posibilidad de obtener un préstamo participativo por parte de Enisa para poder beneficiarse de todas estas ventajas. No todos los proyectos son financiables por Enisa, pero si el tuyo puede serlo es una pena perder esta oportunidad. No obstante, aquí cada emprendedor tendrá que valorar su situación, y si merece la pena dedicar algo de tiempo a esta actividad o si, a su juicio, es más productivo invertir el tiempo en el producto y comercialización.

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Preguntas para startups

Hace unos días leí una anotación en el blog OnStartups de Dharmesh Shah en el que hace un planteamiento de un tipo de preguntas que no se suelen preguntar por los inversores a las startups y que él considera que son reveladoras, no de la bondad del proyecto, sino del espíritu y actitud del equipo emprendedor. La mayor parte de las preguntas que comenta son muy parecidas a las “Behavioral Questions” que son tan famosas en los procesos de selección de las escuelas y empresas estadounidenses.

De las siete preguntas que introduce en su anotación me gustaría resaltar tres:

1.  ¿Cuál es el debate más largo que habéis tenido en vuestro equipo en los últimos treinta días? ¿Cuánto duró? ¿Qué decidisteis? ¿Cómo llegasteis a tomar esa decisión?
   Según Dharmesh, el objetivo de esta pregunta es conocer el modo de pensar en equipo de los emprendedores. En cualquier empresa siempre hay decisiones difíciles que tomar, y el que a uno le expliquen cuáles son y cómo se tomaron refleja bien la dinámica del equipo. Creo que en esta línea, de la respuesta a esta pregunta se pueden interpretar diversas cuestiones:
   • Reconocer al líder natural del equipo
   • Comprender si las decisiones se toman por convencimiento y de manera razonada o por mera votación democrática. Creo que el primer método, aún siendo más lento, suele conllevar mejores resultados. No obstante, para determinadas situaciones en las que se requiere de inmediatez es más efectivo una decisión “de autoridad”.
   • Entender qué valora el equipo, a qué están dispuestos a dedicar más tiempo y a qué menos. Si esa discusión fue eligiendo el logo de la compañía puede ser distinto de si fue decidiendo la política de remuneración de los empleados o la política de precios por servicios.
2. ¿Cuál es la mayor sorpresa que habéis tenido recientemente?
   Comenta el autor que siempre hay sorpresas, y especialmente cuando las compañías prueban nuevas cosas y experimentan con el producto. Nunca se ha conseguido lanzar una empresa exactamente con la primera definición que se hizo del modelo de negocio. Mi experiencia en relación a este punto es que en las participadas en las que estamos, y también en las que vamos a entrar, es innegable que las cosas nunca salen como uno había planificado, y por ello hay que ser flexible y adaptarse. La respuesta a esta pregunta de la sorpresa demuestra ésta facilidad de adaptación. Adicionalmente muestra la inquietud de establecer hipótesis y querer posteriormente contrastarlas en la realidad, para seguir trabajando en la misma línea o en otra distinta.
3. ¿Cómo pensáis encontrar y retener a los mejores empleados para la compañía?
   Darmesh incide con esta pregunta en uno de los puntos más recurrentes en la evaluación de un startup: el equipo. La respuesta a esta pregunta la considero muy interesante ya que reflejará los factores de motivación que el empresario considera más importantes para “convencer” a alguien de que se incorpore al proyecto.

Teniendo en cuenta que la mayor parte de los lectores son emprendedores, ¿cuáles han sido las preguntas más interesantes que os ha hecho un inversor? (que no estén relacionadas con el plan de negocio ni la parte puramente económica).

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Gestionar riesgos: clave para la entrada de un socio en una startup

Todo proyecto empresarial comporta un muy elevado nivel de riesgo, que dependerá de la actividad a desarrollar y de la experiencia del emprendedor/es. No obstante, este riesgo es asumido directamente por el emprendedor cuando comienza su particular cruzada. El problema surge cuando el emprendedor estima que para el correcto desarrollo del negocio requiere de la participación de un inversor que aporte el capital necesario para que el negocio pueda salir adelante.  En esta situación, los riesgos se multiplican con la peculiaridad de que al haber dos partes, con posiciones distintas en la compañía y con una asimetría de la información importante, la mitigación de los riesgos requiere de líneas de trabajo distintas.

El emprendedor se juega su tiempo y su seguridad (socio)laboral por el mero hecho de emprender. Adicionalmente, al dar entrada a un socio financiero añade dos factores de riesgo nuevos:

• Exceso de cesión de valor según el porcentaje de compañía que ceda debido a una valoración insuficiente. Si la valoración inicial es muy reducida, y la compañía llega a valer mucho, estaría cediendo mucho valor en exceso.
• Coste de oportunidad en la elección del socio. La elección de un socio comporta la pérdida de lo que podría haber aportado a la compañía otro socio que podría haberlo sido.

Desde el punto de vista del inversor, el principal riesgo es la pérdida del capital (y del tiempo) invertido. Esto es muy genérico y creo que debería especificarse un poco más en los siguientes riesgos específicos:

• Exceso de valoración del proyecto. Si a posteriori se descubre que la compañía no evoluciona como estaba previsto sino muy por debajo,  el valor derivado de aplicar el porcentaje de participación obtenida en la compañía al valor de la misma será insuficiente para remunerar el esfuerzo económico.
• Riesgos en la gestión. El inversor en startups suele estar en minoría, y las decisiones que tome el emprendedor le afectan de manera directa y, salvo que se recojan herramientas de protección al minoritario, pueden llegar a ser de perjudiciales.
• Incertidumbre en el exit de la operación (mecanismos de salida de la inversión). Los inversores financieros suelen tener un horizonte de la inversión a un plazo determinado. Para ellos es muy importante tener de manera anticipada algún tipo de vía posible para conseguir la salida de la compañía y no quedarse atrapados en ella.

Todas estas incertidumbres y riesgos percibidos (y reales) por ambas partes, llevan a que sea crítico considerar en el acuerdo de inversión y en el pacto de socios que se suscriba una serie de instrumentos que permitan buscar el equilibrio y la flexibilidad en la relación entre ambas partes minimizando riesgos.  Esto pasa por no hacer un contrato demasiado sencillo sino pensarlo bien y hacer uno que se adapte a la situación que pueda tener la compañía en el futuro. Entre las herramientas más importantes a incluir me gustaría destacar las siguientes:

• Entrada mediante préstamo participativo. A primera vista parece beneficiar únicamente al inversor al permitirle limitar el riesgo por poder tomar la decisión de ser socio o mero prestamista hasta un momento posterior de la evolución de la compañía. Esta entrada puede llegar a asegurarle un exit mínimo mediante la devolución del préstamo y sus intereses. Al emprendedor también le aporta ya que en el caso de que la empresa funcione de manera adecuada, aunque sea sin destacar especialmente puede llevarle a una situación en la que se quede como único accionista de una empresa en beneficios.
• Inversión sujeta a hitos. En condiciones normales, el emprendedor puede conocer mucho más el sector y el potencial de la compañía que el inversor, y por ello estar seguro de que se van a conseguir unos hitos. Por el contrario el emprendedor puede no estar seguro y por ello no querer comprometer una cantidad X de capital. El establecimiento de una inversión de X sujeta a determinados hitos marcados en un calendario puede llevar a invertir X a razón de z% de X ahora, y% de X si se cumple A y w% de X si se cumple B. Claramente minimiza el riesgo del inversor y también mejora la situación del emprendedor ya que si está convencido de alcanzar A y B, esta fórmula le permite acceder a un inversor que se comprometa de antemano a poner X cuando sin esta fórmula sólo habría puesto X’ < X
• Mayorías cualificadas. Supone establecer las reglas de la toma de decisiones en la empresa para el futuro. Esto es crítico para saber el peso real que van a tener ambas partes.
• Ajustes en valoraciones. Este punto trata directamente los riesgos de equivocarse en la valoración. Normalmente, el emprendedor cree que vale 100 y el inversor, en su papel de ser conservador, cree que vale 40. Igual ninguno está dispuesto a cerrar la operación por otro precio. Normalmente, la discrepancia de valoración no se basa en el valor de un mismo plan cumplido, sino por discrepancias en el plan que se cree que se va a cumplir. Por ello, si se reduce la incertidumbre ajustando la valoración en el futuro en función de la marcha de la compañía, probablemente se llegue a un acuerdo, ya que el inversor puede estar muy satisfecho con valorar en 100 si se alcanza el plan del emprendedor, y éste último en valorar en 40 si se cumplen las expectativas conservadoras del inversor.
• Pactos de salida. Protegen también a ambas partes ya que establecen de antemano el modelo a seguir para gestionar un proceso de salida. Normalmente se introducen cláusulas de arrastre que permiten obligar a vender el 100% si se encuentra un comprador que estaría interesado en comprar la compañía, pero solo si es al 100%. Para la aplicación de estos derechos se exigen unas rentabilidades y condiciones mínimas.

La utilización de estas herramientas puede parecer a priori que dificulta el acuerdo por la complejidad de manejarlas, pero realmente pueden llegar a permitir alcanzar un acuerdo que por una simple ampliación de capital no se podría haber alcanzado.

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