Incentivando el capital semilla

Estas dos últimas semanas han sido muy prometedoras desde el punto de vista de los emprendedores y de los inversores en proyectos de capital semilla. Por un lado se ha anunciado la apertura del Mercado Alternativo Bursátil a las PYMEs de elevado crecimiento (que comenté en mi anterior entrada) y por otro se ha informado sobre la introducción de un incentivo fiscal a la inversión en startups a los Business Angels personas físicas, ya que la incentivación está prevista en el IRPF.

Aparte del elevado número de opiniones vertidas en los blogs, en las últimas conversaciones que he tenido con emprendedores e inversores, ha aparecido este tema. Ayer lo comenté con Axel Serena y anteayer lo estuve hablando con un grupo de inversores en el Club Pymeinversión de e-Valora, en el que se presentaron algunos proyectos interesantes.

En casi todas las conversaciones coincidíamos en varios temas:

1. Necesidad de indiferencia de la forma jurídica (persona física o empresa).La nueva iniciativa de incentivos fiscales a los Business Angels para invertir en capital riesgo está enfocada en personas físicas y se aplicaría a través del IRPF. ¿Por qué no se incentiva también a las empresas? La respuesta parece clara: ya existe un vehículo incentivado para la inversión mediante empresas: la entidad de capital riesgo (ECR) que tiene una deducción del 99% sobre las plusvalías. No obstante, si se analiza quién realiza actualmente inversiones en capital semilla, un porcentaje muy alto de ellas son realizadas por inversores privados que utilizan vehículos que no son ECR. La creación de una ECR (a pesar de la aparición del régimen simplificado) conlleva un proceso bastante rígido, especialmente desde el punto de vista de coeficientes de inversión. Tiene sentido para entidades medianas y grandes donde el volumen de los incentivos fiscales es muy elevado. No obstante, las inversiones en capital semilla en general se realizan por entidades que requieren una mayor flexibilidad.
2. Importancia de ver el conjunto y no aspectos sueltos. Un sistema de incentivación completo debe tomar en consideración toda la cadena de agentes que intervienen en el proceso de creación y desarrollo de una NEBT (Nueva Empresa de Base Tecnológica). Incentivar sólo al primer inversor o crear un mercado de salida sin ver el problema en su conjunto puede tener resultados muy limitados. Se debería crear un paquete de incentivos que apoyase la creación de EBT y también las sucesivas estapas de crecimiento, sucesivas rondas de financiación y la salida, incentivando al mercado la inversión en estas empresas para asegurarla.
3. Necesidad de apoyar el Mercado Alternativo Bursátil para PYMEs de alguna forma que fomente la liquidez. Comentamos que si no se promueve algún incentivo como una deducción para las plusvalías generadas en el mercado o similar no se conseguirá la liquidez necesaria para que funcione de manera adecuada, principalmente por la competencia del Mercado Bursátil tradicional. Es importante incentivar no sólo a los que sacan la compañía a cotizar sino también a los que vayan a operar para que se genere liquidez en el mercado. Sin ventajas fiscales, el mercado sólo será atractivo para las compañías que quieran cotizar, pero no para los inversores puesto que el riesgo será mucho mayor y la rentabilidad esperada no proporcionalmente superior. Adicionalmente, hay que asegurarse de que los costes de cotizar no son excesivamente altos. Sobre este punto hace un comentario muy interesante Josua Novik de Antevenio den una anotación de Carlos Blanco.

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Se abre el Mercado Alternativo Bursátil español a pequeñas empresas en crecimiento

Hasta el momento, el Mercado Alternativo Bursátil tenía como finalidad permitir la cotización de SICAVs y de Entidades de Capital Riesgo. Navegando por el site de BME he visto que hay más de tres mil SICAVs cotizadas pero sólo una ECR.

Leí la semana pasada en el Economista , y en Loogic ya lo han recogido, que se ha aprobado un cambio en este mercado. La principal novedad que introduce BME al mercado es la posibilidad de cotizar empresas de tamaño mediano en fase de crecimiento. El objetivo de esta medida es dar acceso, con unos costes y requisitos contenidos, a financiación procedente de terceros a las empresas que hasta el momento sólo podían acudir a bancos o capital riesgo.

En cuanto a los requisitos fundamentales, las circulares del Mercado Alternativo Bursátil establecen las siguientes (resumen de los principales puntos):

• Contar con un capital totalmente desembolsado
• Libre trasmisibilidad de acciones
• Cuentas auditadas
• Información financiera semestral con cuentas anuales abreviadas no auditadas
• Free float mínimo de 2 millones de euros con unos fondos propios de 6,5 millones

La incorporación se hará a través de un colocación (OPV, OPS) o listing que se realizará con la ayuda de una figura que cobrará bastante protagonismo denominada asesor registrado; podrán serlo sociedades de valores, empresas de auditoría, bufettes de abogados…

Este anuncio va a tener una especial relevancia para las inversiones en startups en España, y especialmente para las de índole tecnológica. En Europa ya hay varios mercados alternativos, entre los que destacan el AIM de Londres, que tiene más de 1.600 compañías cotizadas, y el Alternext de París (100 empresas cotizadas con una capitalización total de 5 mil millones de euros) donde ya cotiza una empresa española Antevenio cuyo Consejero Delegado participó en uno de los más recientes First Tuesdays.

La pregunta que surge ahora es si el MAB para PYMEs se convertirá en una alternativa real con suficiente liquidez como para constituirse en un mercado organizado donde realizarse operaciones de financiación o de “exit” de inversiones de capital semilla o capital crecimiento. ¿Qué opináis?

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Éxito en el foro de Business Angels de IESE en Barcelona

Estoy en el AVE volviendo del foro de Business Angels del IESE celebrado en Barcelona. Ha sido un éxito completo tanto desde el punto de vista de participación como de la calidad de los proyectos presentados. Creo que han levantado mucho interés.

Llevo más de un año acudiendo al foro, normalmente desde Madrid, y nunca había visto una participación de inversores tan elevada. Parece que la situación de mercado no afecta tanto a la inversión de capital semilla. Es una excelente noticia. Además, el Profesor y Director de la Red, Juan Roure, nos ha comentado que en el último foro de venture capital europeo al que ha asistido, los inversores de venture capital consideraban que era un buen momento para invertir, no tanto para los que ya estaban invertidos o para los que tienen como actividad los buyouts.

Desde el punto de vista de emprendedores, se han presentado ocho proyectos muy interesantes. Éste ha sido uno de los mejores foros del IESE a los que he asistido por calidad de las presentaciones y de los proyectos y variedad de los mismos. Había proyectos relacionados con la música online, software de webconferencing, sector de juegos móviles con un enfoque especial, secto

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Inversión en EEUU

Por una casualidad he llegad al blog de Iñaki Berenguer, un estudiante de la escuela de negocios de MIT que se está especializando en entrepreneurship. A pesar de que le he podido dedicar poco tiempo, es muy patente que se está involucrando mucho con el entorno de los VC acudiendo a numerosas presentaciones, desayunos y eventos de VCs de la zona y también de la otra costa del país.

Leyendo el blog hay tres entradas recientes que me han parecido especialmente relevantes:

Breakfast with Menlo Ventures (Mark Siegel) y Meeting with Atlas Venture En ellos Iñaki hace una descripción de su visita, por un lado a Menlo Ventures, un VC de Silicon Valley con 9 socios, 4.000 millones bajo gestión y fundado en 1976. Invierte principalmente en fases de seed y crecimiento. Y en el otro de su visita a Atlas Venture , también enfocada en early stage y que ha gestionado 2.200 millones, teniendo actualmente cerca de 100 empresas en el portfolio. Entre los temas que me han parecido más interesantes quisiera destacar tres, alguno de ellos bastante diferencial respecto de lo que hasta el momento he visto en España:

1.  Los volúmenes de inversión. Inversión media de 5 millones de dólares por aproximadamente el 50% del equity, lo que supone valorar en 5 millones premoney.
2. Invierten en emprendedores locales, y tienen preferencia por emprendedores que ya conocen, bien por ser “serial entrepreneurs” o por haber trabajado anteriormente en una compañía por ellos participada.
3. Invierten un importante tiempo en apoyar al emprendedor, dedicando casi la mitad del tiempo a recruiting.
4. Tienen como objetivo un multiplicador de valor de 10 veces en un plazo de 4 a 7 años, para lo cual se fijan mucho en el tamaño potencial del mercado.
5. Valoran la ventaja que obtienen las compañías que toman la iniciativa y que llegan a acuerdos con agentes importantes del mercado bloqueando el acceso a potenciales nuevos competidores. Destacan que esta ventaja no depende de la propiedad intelectual.

En segundo término, otra anotación que me ha parecido muy interesante es: Visit to Plug and Play in Sunnyvale. Esta anotación describe la iniciativa de una incubadora, Plug and Play, para conseguir proyectos en estados iniciales. Aparte de sus procedimiento tradicionales ha creado un programa llamado “Summer in entrepreneurship” o verano emprendiendo destinado a emprendedores que estén cursando estudios en escuelas de negocio o similares. Durante el verano, aportan fondos para mantener a los emprendedores y para ofrecerles un capital mínimo inicial que les permita arrancar la iniciativa. A cambio de los aproximadamente $200.000 que aportan, se quedan con un 5% de la compañía. Esto supone una valoración pre-money de casi 4 millones de dólares. Posteriormente, si la idea avanza, se reservan el derecho a invertir hasta 2 millones más por el 15%.

Creo que en España podría ser interesante desarrollar iniciativas similares con las universidades. Las universidades son una de las principales fuentes de conocimiento e innovación, y en muchas ocasiones las empresas de capital riesgo las tenemos olvidadas. No creo que llegásemos en España a volúmenes de inversión de este calibre, pero sí sería beneficioso para todas las partes involucradas el estrechamiento de relaciones entre los inversores en capital riesgo y las universidades. Es muy probable que haya ya programas de colaboración que desconozco. ¿Conocéis alguno?

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El origen de los grandes negocios de Internet

He leído en el blog de Rodolfo Carpintier una anotación sobre el incremento de las iniciativas empresariales sobre Internet, y en especial sobre las redes sociales que están detectando en sus oficinas. Sí creo que se está animando bastante la actividad emprendedora en el segmento de tecnologías. Y en nuestra experiencia, el peso de las redes sociales no es tan alto.Por otro lado, sí estamos notando una importante evolución hacia el incremento de las valoraciones. Estamos viendo emprendedores que, sólamente tienen un business plan y en algunos casos no excesivamente sólido, piden valoraciones excesivamente agresivas, en muchas ocasiones basadas en estimaciones de crecimiento de ventas totalmente irrealistas. Además, en más ocasiones de las que me gustaría, el enfoque del modelo parece basarse más en buscar un segmento y una actividad que pueda dar mucho negocio teniendo en cuenta unos criterios establecidos, que en resolver un problema existente, que requiere solución y que hasta el momento no la tiene, o no es óptima.

Respecto a este punto, me parece interesante reflexionar sobre el origen de algunos de los más importantes negocios de Internet de hoy en día. Si no me equivoco, y por favor que alguien lo diga si es así, ebay, goolge o facebook tuvieron un origen bastante humilde sin tener pretensiones de convertirse en un fenómeno mundial a base de talonario sin haber demostrado antes la validez del modelo. Lo que supieron hacer rápidamente es identificar el potencial de lo que habían construido.

Según el propio website de e-bay, el origen de la compañía fue un experimiento sobre el impacto de la igualdad de oportunidades e información para los mercados. Su fundador desarrolló el código de la primera versión durante el fin de semana de la fiesta del trabajo en EEUU en septiembre de 1995. Rápidamente identificó el potencial de lo que había creado y comenzó su desarrollo. No fue hasta junio de 1997 (según el folleto de OPV) cuando entró el capital riesgo, Benchmark Capital Partners, L.P. y Benchmark Founders’ Fund, L.P, con una inversión de tres millones de dólares y unos warrants que luego ejercitaron por dos millones adicionales. Hasta la salida a bolsa no necesitaron de más financiación. En el momento de la salida a bolsa, el capital riesgo tenía más del 20% de la compañía.

La historia de facebook evolucionó de manera más rápida. Lo crearon dos estudiantes de Harvard en febrero de 2004. Según se comenta, el objetivo de los estudiantes era crear un foro común para que se conocieran los compañeros de la universidad. Rápidamente se extendió a otras universidades, y en septiembre de 2005 consiguió medio millón de dólares de financiación de un Business Angel, el fundador de Pay Pal. A final de año ya tenía un millón de usuarios. En mayo de 2005 levantó 13 millones de dólares de Accel Partners, y a final de año alcanzó los 5,5 millones de usuarios registrados. Os recomiendo la siguiente entrevista a Mark Zuckerberg, uno de sus fundadores.

No se puede generalizar de los casos de éxito porque es posible que la conclusión que se saque no se cumpla en otros muchos casos, que por no haber tenido éxito, no se conocen. A pesar de ello, y con el riesgo de equivocarme por ser un externo y no haber vivido ni tenido información de primera mano sobre el origen de estas compañías, creo que es interesante ver como grandes éxitos se han conseguido como consecuencia de buscar resolver un problema que hasta el momento no estaba bien resuelto, y no como consecuencia de buscar crear un negocio que cumpla determinadas condiciones teóricamente necesarias para el éxito.

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Partizipa, la inversión P2P

Relacionado con el apunte anterior, he llegado a través del artículo que ví en El País a otro artículo sobre financiación P2P que da a conocer la plataforma partizipa.  Aunque el artículo presenta partizipa como un website de préstamos P2P, después de entrar y analizarlo en un poco más de detalle veo que tiene un enfoque distinto. De hecho va más allá y es un agregador de inversores para inversiones en capital de compañías.

La propia empresa lo llama P2C (Person to Company) Lending y el BAS (Business Angel Social). Principalmente lo que comentan es que son una alternativa a la inversión en los mercados secundarios organizados donde cada vez los activos sobre los que se invierte están más alejados de la realidad empresarial. Según los fundadores, partizipa va a permitir a los particulares participar en la inversión en proyectos concretos sin necesidad de disponer de grandes fortunas. Es interesante ver como proponen como medio de inversión las Cuentas en Participación, figura recogida en el Código de Comercio español desde su primera redacción en 1885.

La iniciativa tiene también un importante enfoque de RSC (Responsabilidad Social Corporativa) ya que introducen un sistema de participación en el asesoramiento a los planes de negocio que se van proponiendo en la plataforma. En estos momentos ya se pueden ver dos iniciativas empresariales. Aunque en una de las secciones del website establecen que inicialmente van a centrarse en dos tipos de proyectos: aquellos de cualquier sector que se desarrollen en Bulgaria y también en los de energías renovables, ya sea en España o en Bulgaria, uno de los dos proyectos anteriores se sale de este filtro.

La iniciativa me parece muy interesante, y de hecho, había estado dándole vueltas desde hace algún tiempo a cómo prodría funcionar un proyecto de este tipo. La impresión que me da es que es como llevar al extremo los fondos de capital semilla como podría ser el de DAD sobre el cual Rodolfo Carpintier informó del cierre de la ronda de inversión para esta semana pasada. No obstante, el salto que propone partizipa es un movimiento de mucho riesgo.

Como aspectos positivos de la iniciativa encuentro sintéticamente (ya me he enrrollado mucho) los siguientes:

• Permite el acercamiento de la cultura de los emprendedores a la sociedad
• Puede permitir la financiación de proyectos que de otro modo nunca llegarían a financiarse por muy diversas razones distintas de que el proyecto no tenga futuro
• Puede ser una herramienta útil de apoyo a los emprendedores si se consigue generar tráfico y un flujo de sugerencias a las iniciativas propuestas
• Como comenté en un apunte anterior, la diversificación apoyada en la coinversión reduce el riesgo de fracaso para un importe concreto de inversión en capital semilla

No obstante es una iniciativa “de alto riesgo” ya que requiere, desde mi punto de vista, que se tengan controlados varios aspectos clave para evitar posibles problemas:

• Información a los participantes del nivel de riesgo que se asume en una inversión de este tipo y de la falta de liquidez de la misma
• Proceso e instrumento concreto de coinversión, seguimiento y salida
• Posibles repercusiones de la legislación del Mercado de Valores y del sistema financiero
• Riesgos de confidencialidad para los emprendedores que exponen sus ideas en la plataforma. ¿Hasta qué punto estarán dispuestos a exponer la piedra angular de su modelo de negocio?
• Control de cualquier posible acuerdo de confidencialidad que se firme
• ¿partizipa coinvertirá en los proyectos o es un mero intermediario de información?

En resumen, creo que es una iniciativa original, con potencial pero que debe manejarse con extremo cuidado.

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Ventajas de la coinversión en startups

El miércoles pasado tuvimos en mi oficina una reunión a tres bandas entre potenciales inversores de un proyecto de fabricación de utensilios para el sector de la alimentación. La reunión, que fue muy productiva, me demostró de nuevo las ventajas de la co-inversión frente a la inversión “en solitario” en startups.

Como comento en el subtítulo del blog, invierto en pequeñas compañías. De hecho, no invierto directamente sino que soy el que coordina y supervisa el área de inversión en pequeñas compañías del grupo familiar en el que trabajo.

En el grupo, llevamos invirtiendo en compañías desde el año 2000 y sólo recientemente, desde que abrimos la línea de inversión es startups, hemos empezado a hacer coinversiones. En el segmento de mercado de seed capital y startups las coinversiones tienen, a mi jucio, mucho sentido. Hay tres razones fundamentales para ello:

1. Diversificación de riesgos. Aunque las inversiones no son excesivamente elevadas (depende del proyecto), el coinvertir permite al inversor diversificar sus fondos entre más inversiones, aumentando la probabilidad de conseguir un “acierto”.

Así como en el capital inversión (entendiendo como tal la inversión en compañías consolidadas en fase de crecimiento) el factor de éxito se encuentra en cómo gestionas la participada, en las inversiones tempranas el éxito depende más de factores exógenos. En estos casos la incertidumbre de mercado es mucho mayor ya que en muchas ocasiones la compañía todavía no ha demostrado que el mercado encuentre atractivo el producto. Esto hace que estas inversiones estén en un punto de mayor relación rentabilidad / riesgo. El porcentaje de éxitos es mucho menor, pero el tamaño relativo del éxito si se consigue es mucho mayor.

Teniendo en cuenta esta situación, si una compañía tiene un determinado importe de capital por invertir y, llevando la argumentación a los extremos que es donde se ven las cosas claras, lo invierte en una única operación tendrá un porcentaje bajo (pongamos un 30%) de que sea un éxito. Por otro lado, si es un éxito, podría conseguir multiplicar la inversión por 20 (por poner otro ejemplo). Por tanto, tendría un 70% de probabilidad de perder X y un 30% de probabilidad de ganar 19X. Si por el contrario, invierte x/4 en 4 proyectos de la mismas características que el anterior, tendría menos de un veinticinco por cien de probabilidad de perder X. La probabilidad de ganar 19X también sería menor, inferior al uno por cien (he dado por sentado algunas cosas para llegar a estos números y además espero que la estadística no me haya fallado).

Lo interesante es que aunque en ambas situaciones la esperanza matemática es de ganar 5 veces lo puesto, en el caso de las cuatro inversiones hay mas de un 75% de probabilidades de ganar 4 o más veces lo puesto frente al 70% de probabilidades de perder lo puesto si inviertes sólo en 1 inversión.

2. Complemento de capacidades y contactos. Aunque generalmente en capital riesgo no se llega a gestionar directamente las participadas, la necesidad de apoyo que requieren las nuevas empresas es muy superior. En este sentido, un grupo de inversores heterogéneo tiene muchas más posibilidades de poder aportar en muy diversos aspectos que un único inversor.

Esta situación es precisamente la que experimenté el miércoles en la reunión que tuvimos. El análisis de la oportunidad de negocio que hicimos conjuntamente entre todos los potenciales co-inversores mejoró aquel realizado individualmente por cada uno de nosotros. Incluso aunque uno de los inversores ya tuviera experiencia en la materia y por ello tuviese una situación de partida mejor para analizar el proyecto, las experiencias y los conocimientos de los otros inversores en áreas complementarias o similares aportaron nuevos enfoques a la discusión.

3. Relación con el emprendedor. El que haya varios inversores financieros puede parecer un problema de cara a la relación con el inversor por problemas de coordinación. No obstante, la situación es que esta desventaja, a mi entender, se ve más que compensada por el hecho de que al emprendedor le aporta más tranquilidad ver que las decisiones de “la parte financiera” son el consenso de varios socios distinto lo cual minimiza la volatilidad que puede suponer la opinión de una única persona. Por tanto, las sugerencias y decisiones tomadas por la parte inversora serán mucho más sólidas y de más fácil aceptación.

Aunque el primer punto es más teórico, y todavía no he tenido oportunidad de verlo actuar empíricamente, los otros dos puntos sí los he experimentado en las distintas inversiones en las que participa la compañía. No sólo eso, sino que adicionalmente, en algunas ocasiones nos habría venido bien tener un socio co-inversor en otras participaciones.

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