Siempre que se habla de valoraciones es habitual hacer referencia a las diferencias de valoración entre España y EEUU. La verdad es que, aparentemente, son muy importantes, y muchas veces lo que aquí se valora en 1M puede valorarse en EEUU en 5M, pero mucho cuidado emprendedor, ya que la valoración no lo es todo. En determinadas circunstancias, una valoración de 5M puede ser mucho peor para un emprendedor que una de 1M. La clave se llama la cláusula de Liquidation Preference

Para no enrollarme tanto como otras veces voy a intentar ir al grano y comparar 2 supuestos sobre la misma base: una compañía que ha realizado ya una ronda de Business Angels y busca un socio más importante para que aporte 1,5M a la compañía.

• España: el inversor valora la compañía en 2,5M, con lo que la inversión de 1,5 supone un 37,5% del capital = 1,5/(1,5+2,5)
• EEUU: el inversor valora la compañía en 6M, con lo que la inversión de 1,5 supone un 20% del capital  = 1,5/(1,5+5)

Aparentemente la operación de EEUU es mejor ya que la valoración de la compañía ha sido de más del doble, aunque la dilución no ha llegado a ser un 50% inferior. El problema surge si existe un derecho de liquidación preferente de, por poner un ejemplo, 2 veces. Esto significa que en el momento de la venta, los primeros tres millones (2 x 1,5 puestos por el nuevo inversor) irán directamente al último inversor sin atender a los porcentajes de participación en el capital. El resto, dependiendo de la redacción de la cláusula, se repartirán normalmente en proporción al capital. ¿Cómo afecta esto? Veamos tres escenarios:

1. Las cosas van bien y la compañía se vende por 15M
1. España: el inversor se lleva 15 x 37,5% = 5,625M y los socios anteriores 9,375M
2. EEUU: el inversor se lleva 2 x 1,5 + 20% (15 – 2×1,5) = 3 + 2,4 = 5,4M y los socios anteriores 9,6M
2. Las cosas no van tan bien y la compañía se vende por 10M
1. España: el inversor se lleva 10 x 37,5% = 3,75M y los socios anteriores 6,25M
2. EEUU: el inversor se lleva 2 x 1,5 + 20% (10 – 2 x 1,5) = 3 + 1,4 = 4,4 y los socios anteriores 5,6
3. Las cosas van mal y se vende por debajo del postmoney de la última ronda 5M
1. España: el inversor se lleva 5 x 37,5% = 1,875M y los socios anteriores 3,125M
2. EEUU: el inversor se lleva 2 x 1,5 + 20% (5 – 2 x 1,5) = 3 + 0,4 = 3,4M y los socios anteriores 1,6M

¿Qué es mejor para el emprendedor? Como siempre depende. Si el proyecto es un auténtico exitazo, claramente la valoración más alta con liquidación preferente es mejor. No obstante, a medida que nos acercamos a la valoración de partida, y especialmente si nos quedamos por debajo, la liquidación preferente es muy perjudicial para los primeros socios. El efecto de la liquidación preferente se agrava a medida que se van haciendo más rondas de financiación ya que se van acumulando en cascada los derechos de liquidación preferente. Puede llegar a una situación en la que la valoración necesaria para que el emprendedor se lleve algo de una venta hace que esté desmotivado. No obstante, este esquema permite a los Venture Capital entrar en unas inversiones con un nivel de riesgo que no querrían asumir sin esta cláusula.

Por tanto, ¿qué quiero decir con esto? No digo que un sistema sea mejor que otro, sino que no debemos generalizar que las valoraciones en EEUU son muy superiores a las de España de una manera tan descarada como en ocasiones decimos, sin tener en cuenta el efecto de este tipo de cláusulas, tan habituales en aquel lado del Atlántico y no tanto en España.

This entry was posted on Thursday, September 22nd, 2011 at 20:53 and is filed under inversión, startup. You can follow any responses to this entry through the RSS 2.0 feed. You can leave a response, or trackback from your own site.